谢国忠 戏法何时休

　　不稳定的平衡
　　本文见《财经》杂志2009年第17期 出版日期2009年08月17日谢国忠搜狐博客　http://xieguozhong.blog.sohu.com/
　　旧平衡一去不复返，创立新平衡，要面临许多结构性的阻碍。目前的复苏只是基于一个暂时的、 不稳固的平衡
　　　　美国经济已开端讲演强劲增长的数据。剖析师们正提高其对美国经济远景的预期，有的预计年化增长幅度 在3％-4％。二季度经济数据显示，中国表现
　　出疾速反弹，美国在三季度也会有同样的表示。岂非全球经济都在演出V型反弹？这是在从前三个月里，活泼 的金融市场一直渴望的情景。市场押对了吗？
　　最长久的泡沫
　　　　2008年年底，我曾猜测，全球股市会在2009年春季上演一轮强劲反弹，全球经济会在下半年开始 回升。之后，在2010年出现第二波探底。
　　　　在正常的经济周期中，库存带动的经济复苏，必定继之以企业资本支出，而这将扩大就业。就业人数的增 加导致消费增长，从而提高企业盈利才能，再扩
　　大资本支出。然而,dolce and gabbana purse，为什么事实并非如斯呢？起因在于宏大的泡沫扭曲了寰球经济构造。供给和需求的从新匹配将须要很长时间。凯 恩斯主义仅仅关注总需求，疏忽
　　了结构性失衡。畸形情形下，凯恩斯主义是说得过去的。然而，一旦经济衰退源于伟大泡沫的破裂，凯恩斯主 义就一筹莫展了,paul smith t shirts。
　　　　事实上，很多政策制订者从“发明新泡沫，以对消旧泡沫决裂引发的经济消退”这个起点思考。这类主意 在中国跟华尔街特殊风行。只管世界各地的中
　　央银行并非有意如此，但是，他们又创造了另一堆流动性泡沫。泡沫首先明白地体当初大批商品价格飙升上， 接下来是股市，近来又体现在房地产市场上。这个策略
　　会胜利吗？我不这么看。
　　　　泡沫可以持续多久，取决于它对需求的影响。最速决的是资产和技术泡沫。资产泡沫的乘数效应体现在良 多方面。在短期内，资产泡沫既刺激了投资，也
　　刺激了消费，它影响的供给链颇长。在供应方，从商品出产者到房地产中介，泡沫能够对经济总量的五分之一 发生刺激后果。在需要方，它不仅能刺激信贷增加，提
　　高金融部分收益，而且往往可能通过财富效应进步消费。恰是因为资产泡沫如此强盛，它的破裂造成的负面影 响就极具损坏性。由于当泡沫存在的时候，出现供给过
　　剩需要一定时间来耗费，还会破坏信誉系统。
　　　　当投资者们夸张技术对其企业盈利影响的时候，技术泡沫就此产生。一项冲破性的技巧，会极大提升生产 率。然而，竞争会将技术提高带来的临时的逾额
　　收益改变为更低的消费价格。因为主要技术的出现会降低消费价格，中心银行往往开释了过多货泉进入资本市 场，创造了泡沫。但因基础技术导致了经济繁荣，所
　　以，人们感到这些泡沫非常实在。越来越多的资本投入到这一技术中去，这就导致产能过剩，并抵消掉超额利 润。当投契者终极意识到企业不复盈利的时候，泡沫就
　　幻灭了。技术泡沫的代价，实质就是过度投资。因为打破性的技术会使经济体扩大，从而接收技术泡沫带来的 负面影响变得更加轻易，因此经济也能绝对倏地地复
　　苏。
　　暂时的平衡
　　　　咱们现在看到的，是在全球经济中沉积的纯洁的流动性泡沫。它体现在多少个资产种别上，最凸起的是大 宗商品、股票和政府债券。支持泡沫的理由是，刺
　　激将导致经济快速复苏，而且，产有缺口能够保持低通货膨胀率，因此中央银行可以把利率数年内保持在较低 水平。依据这个描写，投资者可以同时等待强劲的企业
　　盈利和较低的利率水平，也就是股市所谓的“金发姑娘”（语出Robert
　　Southey的童话，此处“金发姑娘”形容上世纪90年代中后期的美国经济，即一个“稳步增长，通胀 平和”、处于童话般的美妙状态，但“三只熊”回来，
　　所有就停止了）。
　　　　中国二季度和美国三季度产生的事件，仿佛可以支持上述观点。我认为，市场被误导了。目前反弹的驱动 气力，是库存周期和政府刺激。企业资本支出和
　　消费的跟进，被结构性挑衅严峻制约着。这些挑战都源于资源调配不当导致的泡沫。泡沫破裂后，供应和需求 之间的不匹配，限度了刺激或泡沫创造需求的效率。
　　　　结构性挑战来自全球经济失衡，以及由于过去的便宜信贷和高资产价格的支持，夸大了需求，由此导致工 业适度扩大。在全球层面上，失衡体现在盎格鲁
　　-撒克逊经济体（澳大利亚，英国和美国）出现的赤字和新兴经济体（主要是中国和石油出口国）的盈余之间的不平 衡上。大体上看，不平衡相称于1万亿美元或全
　　球GDP的2％的水平。
　　　　最近的数据显示，美国家庭储蓄率在大幅度增加。在两年内，它从-2％回升到5％以上。但是，目前的水平依然低于8％的历史平均水平。如果经济正
　　常化过程仍沿既定轨道运行，储蓄率应当能增加到8％以上，并很有可能超过10％，债权水平也将降低到历 史均匀水平。有人以为，假如低利率使房地产市场再度
　　复苏，美国家庭可能会再次变得乐意借钱消费了。这种情况是可能的，但盼望不大。将来，要么会出现经济正 常恢复，要么就是由泡沫激发的经济繁华，终局取决于
　　美国家庭储蓄率的前景。除非美国家庭部门乐意再次借钱来花，否则，新兴经济体无法重返出口带动增长的模 式。
　　　　如果人们假设美国家庭储蓄率将继承上升，那么，新兴经济体必需降低其储蓄率，增加投资或者减少生产 ，最好的措施莫过于降低储蓄率。但是，储蓄率
　　并不是说降就降的。其重要取决于人口特点以及财富程度。吹糠见米的方式就是增长家庭财产，减少其储蓄率 ，制作资产价格泡沫。不少人主意把中国股市炒起来，
　　使资产膨胀，这些人心里打的就是这个主张。
　　　　一些分析师预计，上世纪80年代后期日本经济出现的泡沫，将在中国重现。当时，由于“广场协定”的 影响，日元币值翻了1倍，日本以出口为主导的增长模式因此碰壁。为了刺激内需以稳定经济，日本放纵了大范围 的资产泡沫的产生。短期内，资产价格膨胀或者算是一个前途。
　　　　实际上，中国不用重蹈日本的覆辙。首先，1985年日本已经是发达国家，不可能将其宏大的储蓄转移 到基本设施投资上。中国的城市化进程仍有20％至30％的路要走。如果能树立准确的机制，足可以把更多的储 蓄转移到城市化进程中去。
　　　　其次，中国可以通过结构性改造，大幅降低储蓄率。在中国储蓄总量中，一半来自公共部门。政府和国有 企业应该减少其一直升高的留存收益，并增加投
　　融资的贷款比例。例如，中国较高的资产价格，就是源于处所政府有增加财政收入以支撑投资的需要。如果中 国的资产价格削减三分之一，国民储蓄率可能会降低2
　　个－3个百分点。
　　　　第三，中国政府可以将其在上市国有企业领有的股份，转移到家庭部门。家庭财富增加，可导致国民储蓄 率降低3个－4个百分点。
　　　　中国的出口下降了大概五分之一。要保障经济正常运行，就需要公民储蓄率下降约6个百分点。否则，经 济不是面临衰退，就是引发泡沫。涌现泡沫的目标，正如上文所说，就是为了暂时降低储蓄率。
　　　　以上探讨听起来与目前经济复苏的可连续性的分析相悖。这么说，是要引出两个观点：一、旧的平衡一去 不复返；二、创建新的平衡，要面临许多结构性
　　的障碍。目前的复苏只是基于一个暂时的、不稳定的平衡，其中，一是美国通过增加财政赤字来减缓其国民储 蓄率的上升，二是中国通过提升其政府支出和创造资产
　　泡沫来减少其储蓄盈余。这个暂时的均衡取决于政府的举动。
　　戏法何时收手
　　　　然而，正在改善的经济数据将刺激金融市场。由于中国政府担忧一个更大的泡沫的来临，因此，正在逼迫 股市降温。在接下来的两个月内，其他地域的市场情况可能不错。不同的趋势阐明，中国当先其余国家四个月，实 现了市场复苏及调剂。
　　　　当投资者认识到，全球经济在2010年将有第二次下降，并且美联储将很快提高利率的时候，金融市场 将再次下滑。转折点很可能发生在今年四季度的
　　某个时光。到那时，很显然，中国经济已经放慢了速度，美国的就业不得到改良，因而，其花费量始终处于停 止状况。存货周期依照惯例发展过后，目前推进预期
　　的生产数据已经变冷。
　　　　多数分析师会说，如果经济复苏还不断定的话，央行不会提高利率。问题是，货币政策不能解决妨碍持续 复苏的结构性问题。流动性不是医治目前全球经济的良药，适量应用会带来通货膨胀的负面影响。
　　　　传统的见解认为，通货膨胀不会在经济疲软的时候出现，因为此时产能应用率低，企业无奈提高价格。当 存在结构性不平衡时，这种“一维思维”并不适
　　用。首先，瓶颈可能呈现在多个领域中。多余的流动性往往会流向流动性不足的领域。价钱在这些范畴可能会 猛增，这将晋升通货膨胀率的预期，并引发广泛的通货
　　膨胀。另一种可能性是，预期自身就足以带来普遍的通货膨胀。
　　　　导致通货膨胀的驱能源就是流动性。金融市场十分发达，散户投资者现在可以通过购置单一的或一篮子商 品的交易所交易基金来表白他们对通货膨胀的胆怯。
　　　　石油是最有可能导致通货膨胀的商品。尽管需求下降，它的价格仍从3月的低点翻了一番。但也是惟一适 配合为通货通胀对冲的商品。其供应的反响长短
　　常滞缓的。超过全球石油储量的80％属于主权国度政府。它们不会用扩展生产来对物价上涨做出反映。事实 上，当它们的估算需求得到满意，高油价可能会下降它
　　们增添生产的欲望。需求也不会因物价上涨而敏捷降落。油对日常经济运动是必不可少的，甚至于其消费量减 少有很大的乘数效应。因为在需乞降供应方面其价格
　　敏理性都较低，它特别合适吸收过剩的流动性，并在其他商品之前反映通货膨胀预期。
　　　　只有经济持续疲弱，那么，如果央行谢绝提高利率，石油价格就可能会翻番。我认为，中央银行，尤其是 美联储，将在明年年初甚至今年年底开始提高利
　　率，尽管并不甘心。只是想通过显示他们仍旧关怀通货膨胀来冷却通胀预期。因此，他们会缓缓地提高利率， 即成心落伍于局势。成果是通货膨胀率的上升将快于利
　　率，这是负债的美国家庭部门所需要的,beautiful perfume。
　　　　这种愚弄市场的策略可能暂时见效。它的有效性必定会反应在石油价格上，即，美联储需要在其利率政策 中将石油价格作为目的。如果石油价格脱离了目前的水平，这象征着市场不再信任美联储了。这将迫使美联储快捷 提高利率，可怜的是，这会触发另一波重大衰退。
　　　　应该用W型取代V型复苏。尽管明年的下滑在统计上可能不深，却将传递出影响深远的心理冲击。金融市 场现在很活跃,monster beats earphones，因为其仍相信政府。第二波下滑将显示政府力气有限。这波下滑或会使资产价格下跌，并坚持很长 一段时间。■
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　　　　作者为《财经》杂志特约经济学家、玫瑰石参谋公司董事